金融企業と自動車企業の空売り立て玉が減る。
ロイターのヘッド・ラインのちょっと変わった『米国株が安値に近付き空売り玉が減ってきている。』とあった。それは主に、その問題が、空売りが直近の自動車メーカーとある金融業者株価の下落の犯人であるかのように考えている。空売り玉の下落は、それらを加担させる試みをほとんど明らかに見当違いにしている。その部分はうまく書かれているが、いくつかの除外が目立った。
前にも、Citiの状況から、金融株の空売り業が減少していることを書いたが、その部分は新しいニュースではない。そして自動車メーカーの空売りが減っているのも驚きではない。
しかし、その記事が指摘する、金融株は7月の水準からは随分外れており、更に、ほとんどの株価が直近の安値から反発している。もしXLFを金融株の代表として使うと、金融株は、全体の株価が18％反発したのに比べ、35％反発している。
ロイターに書かれていない大きな議題は、株価が最高値から随分下落してる事実は別として、金融業者と自動車メーカーは政府の意図の対象になっていることである。（資金注入、空売りをするのが、他の時期と比べより難しい。）
そして、その記事には、空売りの玉は事実、強気に標示であること。どの空売りも最後にはカバーされなければいけないからである。
ロイターから：7月10日より、金融株の空売り玉が11月14日平均の3.68%へ、およそ40％下落している。（Short Alert Researchのデータから）
ブロカーの中で、空売り玉の減少は総合株式に対して空売りされた株数の比率であり、43.5％以上もあった。
自動車メーカーの空売り玉は32％下落し、過去5月でおよそ11.5%になる。
驚いたことではないが？
NY Timesの記事に、General Accounting Office（会計検査院）は$700BlnTARPプログラムを財務省ががどのようにして支出を取りあつかっているかに批判するレポートを提出する準備ができていると書いてあった。
NY Timesから：$700Bln金融救済プランの最初の業務監査が来週の火曜日に議会に提出されることになった。救済資金が市場にどのように使われたか追跡する方法を財務省が誤ったかが重要である。そのレポートの雛型についての情報を与えた人が言う。
GAO（会計検査院）によって行われた監査は、金融専門家、金融企業、と財務省によって雇われた弁護士が後に民間の顧客を助けることができることの利害の対立によりきつい規制を呼びかける。
財務省は、すでに議会で、その投資を銀行と他の金融機関にもっと結びつつけていないことを批判されていた。
Capital Purchase Program（資本購入プログラム）を通じて優先株を購入することで銀行システムに$160Bln注入した。しかし、その資金が最初の受け取った8金融機関がどのようにして使用したかを追跡する計画がされていないと監査院は見つけ出した。
財務省の予想していなかった救済計画のストラテジー変更の役職の影響、金融会社のバランス・シートから不良資産を購入することから、直接金融機関に資金を注入することにしたことも、監査院の注目を引いた。
監査チームは、財務省ははすでにその最初の任務のために役員を雇いその幾人かは必要でなく、新しいストラテジーの下で要求されるその仕事には最適ではないと明記した。
その記事には発表するレポートをややや和らげたとも書いてあった、それはTARPは新しく、急速に実行されているプログラムであると認識されているからである。
それらの配当にはおさらばをしたら、
株は割安だ、などと、なぜならS&Pの配当がTreasuryの利回りより高いと主張している人がいる。
それは配当が現在の水準に止まる又は増加すると仮定してである。配当は削減されている、それとひどい収益から全く収益なしになりそうだ。総計で、配当金支払いが継続して縮小していくだろうと推測するのは妥当であろう。現在、削減は金融業界に集中している。（お金がないのにどうして配当が払える？そして財務省とFedに助けを求められるのに。）しかし、実質経済が低迷の影響がもっと浸透して来ると、それらの企業は配当を削減する事で現金を節約する圧力を感じるだろう。
Bloombergから：株式配当は50年間で最高の早さで消え去っている、悪化するリセッションが米企業に強制的に現金を節約させる。
Citigroup Inc.、Genworth Financial Inc、New York Timesは今月配当金支払いを停止又は一時停止している米最大の取引上で上場している91企業を先導している。それは1958年5月以来最高でその時は113企業が配当を削減した。（S&Pのデータから）
景気改善が見られるまでは広範囲に渡り経済のおおくの部門での配当は危険にさらされているいると見るべきであろう。特に金融企業で、』Invesco Aim Advisors Inc.のストラテジスト Fritz Meyer氏は言う。
金融企業は今月１１月24日まででS&P500社の配当削減又は停止した8社の内6社を占めた。
株価の下落はS&P500社に取って配当利回りを過去15年間で最高の水準に引き上げている。週足で3.8％の利回りは30年Treasury Bondの3.6%の利回りを上回る。
オプション価格、収益成長、業界トレンドは、83社が増配すると暗示する。（Bloombergのデータから）３M Co., Eli Lilly & Co., Coca Cola Co.はおのおの3.1％以上の利回りで過去25年間で配当金を増やしており、その可能性は高い。
『企業は資本を節約しなければいけないと感じさせられている。』PNC Wealth Managementの投資ストラテジストBill Stone氏は言う。『もし多額の資本を調達して節約しているなら、それを配当に回して支払うと言うことは道理が通らない。』
Lehmanのコラテラル・ダメージが続く
Financial Timesに説明されている記事の内容はドルで計算して地球を揺るがすほどの規模ではないが企業破たんが、それをきっかけに破壊の痕跡を残している。いくつもののファンドがLehmanが破たんした時につかまった。そして英国の破たん過程は解決するのに10年はかかるだろう。その間に資産は凍結したままである。
4つの米国ヘッジファンドを依存しているいくつかの会社は崩壊に面している、それは破たんしたLehmanのロンドン部署で保持されているローンと資産にアクセスできないからである。
４つのファンド、それらの名前は今週に高等裁判所の判決で秘密に保たれていた。12月中旬までにLehmanで凍結している資産についての情報にアクセスすることに失敗すれば、それらは閉鎖する可能性が高いと主張した。それらのファンドはLehmanの管理者である4人のPwCパートナーに、それらの資産の詳細をうちあけることと、どれだけLaehmanに貸しがあるか探し出す努力は不成功に終わった。
それらのファンドはLehman Brothers International(Europe)のLehmanプライム・ブロカーレッジの前1000件の顧客の他の多数によって続くようである。
裁判官Blackburneの判決では、もし12月中旬までに彼らの資産の情報が取得できれば『ファンドは直ちにほぐされる』とファンドは議論したと言う。雇用削減においては、再構成不可能なファンドにより、証券が保持さレているたぶん少なくとも4つの会社が破たんに導かれるだろう。
Simmons & Simmonsの弁護士であるJonathan Kelly氏は、決断は英国裁判所がLehmanの主欧州部署に対しての請求に強硬策を取ってきている一層の証明となった。
『高等裁判所はこれらの問題を解決するのに管理者は代理を務められないと説明するのに本当に絶望的である』『それをすると、さもなければ反乱を引き起こすことになる。』
裁判官は、判決でその資金が陥った状況に同情するが、管理者によって取られた取り組みを却下することは間違っている、それがPwCが言った、数ヶ月かかると言うことである。
FDIC:『問題銀行』は13年来の高い水準
FDICのレポートによると、額面価格で見た場合問題のある銀行は46％増加し、1990年中旬以来見たことが水準に達した。S&L危機よりは悪くないと言っているが、もちろんFedと財務省が銀行に資金を投げ込んでいるにもかかわらずこんな悪い状況は見たことはない。
Bloombergから：FDICは、『問題』企業と類別された銀行は第3四半期に46％増加し13年間で最高水準に上った。
FDICは9月30日の時点で171の問題のある銀行を確認した、1995年12月以来の高い水準である。
銀行は監督機関により計測に格つけられた、それには資産価値、収益、流動性が含まれていた。数字目盛りで、1が最高、5が最低となる。４～５の格付けられた銀行は問題と指定される。
『資産価値の下落が収益の軟化の主な理由である。』とBair女史は言った。侵食は住宅モーゲージと建築・開発ローンに集中した。
銀行業界は9月末に$27.9Blnの評価損を計上、前年同期の$10.9Blnから157％増加した。
ローン損失準備資金は$50.5Blnに増加し、前年の$16.8Blnから3倍以上に膨れた。
『多くの企業は積極的に準備金を増やしている』Bair女史は言った。『しかし全体の準備金の成長は不良ローンの成長に遅れを取っている。』
銀行は顧客を締めれるだけ締めている。しかし裕福でない人からは金を取ることはできない。
90日以上滞納しているローンは第２四半期の$162.9Bnから13.1%増えて$184.3Blnとなった。
『わたしたちは困難なクレジット環境がまだ継続することを予測する。』Bair女史
2009年には状況はもっと悪化するだろう。
連邦政府は再建企業向け融資を提供するだろうか？
ひとつの話題として、時々持ち上がってきているのが再建企業向け融資又はつなぎ融資がほとんど消滅していると言うことで、それがどうしてその乾いた名前が示唆するより、もっと真剣な問題であるか。
大手企業がChapter 11法を申請するとき、通常企業は破たん？お金がない、あたりまえであるが、Chapter 11は時間がかかる。そして債権者でさえ釘付けにされる。四苦八苦している会社は進行中の経費をまだ払わなければいけない、給与など、もし運営を継続するなら、それに加え、高級弁護士料も払わなければいけない。つなぎ融資を取得することは、それは通常、他の負債より上級で、Chapter 11申請中にそれらのすべての請求書を支払うためである。
つなぎ融資なしだと、多くの企業はChapter 11はしない。と言うことは清算に入るということである。（そしてそれはより多くの失業者とより低いデフォルトの回復となる。）GMの破たん申請を推奨している人たちはそれを忘れている。つなぎ融資の不足していることに対してGM破たん申請の規模では、GMは確実に清算に巻き込まれるだろう。
Finanancail Timesには財務省とFedはこのつなぎ融資が干上がっている事実からこの下降をもっと悪化させることになるだろうと確認し、融資を拡大することを考えている。
財務省はある意味でFedと同伴して、再建企業向け融資（DIP融資）のビジネスに大々的に乗り入れることを考えている。議会によって指揮されている自動車業界の救済についての討議はただの予選である。、両親が許可なしでクレジット・カードを無理やり奪った子供に面して静かな審議をしているようなもの。
破たん企業へのDIP金融会社は特別な地位を持っており、1978年改定破たん法によって保護されている。破たん裁判官は財産又はバランスシート上に誓約されていない資産が十分あると見る間は、破たん後の貸付業社は企業の経営を保つための新規貸付をサポートするそれらに優先権を持つことができる。
DIP融資ビジネスは長年にわたって、商業貸付業社にとっておいしい。完全担保融資をする代わりに、金融業社はプライム、又はLibor＋100～200Bpsを稼ぐことができる。追加で、誓約費、著名の費用、弁護費、前払い”Points”が加わる。あくまでも度胸があり、強硬派交渉の意向であれば、良いビジネスであった。ジャンク債のリターンと裁判所の命令の保証がある。それにはたくさんの細かい取引と、倉庫にある箱の数を数えるためのきめ細かい仕事がある。
しかし、近頃は、それもあまり良くない。十分なDIP融資の能力が無い。
最近は、以前のLibor+100～200のDIP融資レートは今ではLibor+500になっている。それとすべてのおまけの手数料、借用者への実質のコストは、Libor+800に近くなる。それは若干10％を越える。悪くないリターンである。しかし今ではブローカーから優良なローンを、インデックスの形式で電子でも、それを2倍に近いレートで購入できる。そして、NJ Patersonにある倉庫の箱の数を数えなくてもいい。
それらの優良なレバレージローンは破たん裁判官が承認する”超優先権”の地位が無いのは正しい。それが元金と延滞利息を請求し担保を清算、押収するのはより難しくなる。又一方、企業は裁判所が監督する再編成（Chapter 11)から清算（Chapter 7)に移ると、その担保価値は熱いストーブに落とした水滴のように消えてしまう。
米国と欧州が1990年代の日本のようなわなをどのように避けるべきであるか一部の金融解説者の中でたくさんのおしゃべりが出ている。ゾンビ（死に掛けた）企業を死ぬべきであるところを生き残らせ、ゆっくりと国の資本を消滅させている。
想像通り！いまがそのわなにはまっている状態である。再編成する資本不足のおかげだ。かなり多くの企業がChapter 11の下で再編成を申請したいができないところがある。十分なDIP貸付設備が無いからである。Chpter 7の清算に行かなければいけない。それでかれらが使って再起動できる資産を出血する。
企業再編成スペシャリストMiller, MathisのSean Mathis氏は、『私は次の津波は来年の第2四半期に来ると思う。その時が、プライベート・エクイティー金融会社が最悪の影響を感じてくるころである。それらの企業の多くが保険を購入した。（経済的圧力に対して）それと誓約が軽いローン（Cov-lite loans)（それは厳しい財政レシオ規制を課さない）それでも、これらのローンは比較的短い償還でも、だれもこれらの条件で借り換えができない。
Mathis氏は、『過去25年間に失ったことは、銀行の貸付文化であった。それは特権を脅かす並外れたリスク取ることから人々を遠ざけた。同時に問題が発生した時に解決する熟練された交渉する人材を失った。
銀行は交渉、DIP貸付グループを再構成する必要がある。幸運にも、それを担当する人材が手が開いている。そして、FedがDIP融資のために”discounting “又は資金融資設備を設立しなければいけない。又は議会と財務省は資金を割り当てる必要がある。たぶん次の財務省がその目的について正直な公表することができるだろう。
Fedの “quantitative easing”量的緩和への変更
”quantitative easing”の使用は極端である。Fedは絶望的。
Bloombergから：Fedの金融市場崩壊から米国を救う努力は、中銀のベンチ・マークの金利をマネタリー政策で一番重要な合図とする事を薄れさせるリスクを取ることになる。
記録的な資金介入が銀行間でのオーバーナイト貸付レートを先月官僚によって設定された1％の半分を下回らせている。そのギャップが投資家の注目を銀行システム内の資金の額をFedの意向の測定としてきている。
Fedがターゲットに達成することの失敗が$数十憶の短期債価格設定をFOMCが意向するより低い利回りにするリスクがある。それと、トレーダーは中銀の未来のマネタリー方針に賭けをするのが難しくなる。
Fed副議長Donald Kohn氏は、中銀は同時に金利を引き下げ”quantitative easing”でバランス・シートを拡大している。一つのストラテジーもう一つに有力に取り入れることはしないで。と言った。
『方針の変更があった。しかしFedは何をしているか、なぜしているかを透明に発表していない。』と前St. Louis Fed議長のWilliam Poole氏は言う。『マネタリー方針は市場が中銀が何をしているか理解すると一番うまく働く。』
『それは “quantitative easing”への動きだ。大変多額の資金を銀行ｼｽﾃﾑに注入し銀行が高い利回りの資産の取引を始めることを予測して。』
この行使の目標は長期の金利を引き下げることにあると、Bernankeが発表した。
Fedは昔、Volckerの時代にマネーサプライ・ターゲットを使って巨大な成功を収めた。銀行業界規制撤廃が色んな種類の準貨幣の形を作成し過去のパターンと一貫しなくなり放棄された。様々なマネーサプライの対策の使用を中止することに論議されなかったが、無秩序な世界でそれらの使用の仕方を理解する問題を一番優秀な頭脳をFedになげつける間、たぶん数年の間に必要性にあまり重視を置かなくなっていった。その代りに、Alan GreenspanはFedの文学学習をした。。。。。。株価
今では、Fedは力ずくでマネー使用に戻っている。しかし、ベンチマークはなしで。
Financail Timesから：統計学者たちは2つの種類の間違いを区別している。タイプ1とタイプ2。もう一度世界大恐慌が発生すると仮定すると、タイプ1の間違いはそれが本当であるとき、大恐慌の筋書きを拒絶することで、タイプ2の間違いはそれが間違っていたいた時それを承諾することである。
Fedの方針はタイプ1の間違いを避けると所にある。大恐慌の危険を低く見積もること、いかなる犠牲を払っても。私は先週にかなり驚いた。だけど驚くべきではない。わたしがFedが静かに”Quantitative Easing”の方針を採用したとわかった時である。
Fedは通常オープン・マーケット・オペレーションで、実質FFレートをFOMCで設定されたターゲット・レートに近く誘導する。FFレートは銀行がバランス・シートをお互いにオーバーナイトで貸し出すレートである。しかし、最近は実際のFFレートがターゲットレートを大きく下回った。”quantitative easing”のストラテジーでは、Fedはレートは気にしない。目標はマネーサプライを増やすことである、Fed Fund市場を流動性であふれさせることで。計算では、これが銀行に高い利回りの証券を購入する刺激を与える事になる。それが長期金利を引き下げる事になリ、中銀の直接の影響を与えること無しで。
中銀にとって、これは核兵器の設置に匹敵する。最後又は最後から一つ前の選択。Bernanke議長は一度論文で中央銀行がゼロ金利に達したら何ができるかについて書いた。その答えは幾つか選択がある、”quantitative easing”はその中の一つである。面白いことに、彼はゼロの境界にはまだ距離があるのに、この武器を設置したことである。
この危機で米政策施設は、主に”片側”又は一方的なデフレ不況リスクを持何としてでも起さないよう考慮する。しかしタイプ2の間違いお起すひどい危険に結びついている。米インフレのそれに続く上昇が＄資産から巨額の資産逃避と米市場の金利大幅上昇の引き金を引きことになる。主な違いは政策選択はこのようなシナリオでは随分拘束されている。事実、タイプ2の間違いが不況を起させることができる、後であるが、一番良い方法としてはこの危機を両方のリスクで対応したほうが良いと思う。
米国政府はTreasuryレポのフェイルと闘う。マイナス・レートに導かれるかもしれない。
Bloombergから：Treasuryは強い重要のため投資家は資金をレポを通じてその証券を担保として受け取るためにほとんどゼロに等しいレートで貸し出している。ここでの問題は、このレポ市場の参加者が債券をデリバーしていない、それをしても処罰は無いためでもあり、$5兆を越えるフェイルが発生する。
今では、業界グループはこの混乱を修正する試みをしている。NY FedのEVP William Dudley氏は修正しないと米借り入れコストが上昇する原因となってしまう。Treasury Market Practices Groupはフェイルした取引に罰金を科したい、それがTreasuryを担保にローンを借りた人が効果的に2％の金利を受け取る。
『この規模の市場に認識させるにはこれは並外れたことで、米国レポ市場にとって重大である。』とTullett Prebon PlcのエコノミストLena Komileva女史は言う。
『より多くの長続きしたフェイルはTreasury市場を中断させ、流動性と能率をより削減する。』とDudley氏は11月12日のインタビュウーに答えた。『長期に渡り、これは低いコストで米Treasuryの能力で資金調達するのにマイナスの結果となる。流動性の削減はTreasury市場がたの証券のヘッジポジションに使われるため他の市場にも影響する。』
レポ契約では、一方が資金を他方から証券を受け取る代わりに用意する。その逆も。
9月中旬のLehman Brothers破たん以来、トレーダー、ディーラー、投資家はTreasuryを取得するために資金をほとんどゼロ利子で貸しだすことに前向きである。
レポ取引はその証券を取得することが難しくなると未完成となる。またはそれらを取得するコストが高すぎても。フェイルは通常契約の破棄としてはみなされない。そして参加者は通常デリバリーの予定を改めてする。
マイナス・レート・レポは基本的にいくぶんか直感ではわかる物ではない、金融業社は現金だけを貸し出すわけではなく、借用者に現金を受け取るように支払う。』Securities Industry and Financial Markets Associationの取締役 Robert Toomeyは言う。『借用者は何かを持っている。この場合、特に借り手がほしい証券で、基本的に特定の証券取得にプリミアムを支払うことになる。』
マイナスレポ・レートは以前にも起きた。日銀がゼロ金利政策を受け入れた1990年代で、デフレと長期化する銀行業界危機がJGBにその減少の引き金を引いた。2003年に米国でもゼロ以下のレートが浮上した。Fedがレートを1％に下げトレーダーは1ヶ月間に1％以上利回りが上昇した後10年債に対しての賭けをカバーに走った。
『Treasuryカーブのあるセクターは、短期債、マイナスレポ・レートの実現はかなりの刺激を与える。』 Credit Suisseの金利ストラテジスト Ira Jersey氏は言う。『利回りはまだ下落する余地がある。短期債が長期債をしのぐ。』
