CDSの値段がTreaasuryのデフォルト・リスク上昇中

Treasuryと$はまだバブル、Treasuryの前線で疑いが浮上し始めているが、Paul Amery氏のコメントが解説する。

債券の全体上部構造が基盤となる巨大な岩板が動きはじめる。

表面上では特に注目すべきことは起きていない。30年米Treasuryは直近で過去最低利回り3.88％をつけた。投資家が株式市場の乱気流の中、資産の避難場所を探す。それでも名目上のBond利回りは下落している中、米Treasury のクレジット・リスク部分は前年から上昇傾向にある。CMA DataVisionからのデータでは、10年CDSスプレッドは着々と上昇し、2007年7月の１６Bpsから、2008年3月の16Bps、9月は30Bps、そして10月27日に40Bpsとなった。下のグラフが今年の動向を示す。

違った言い方で、米国債のデフォルトに対しての保険コストがここ1年で25倍になったと言うことである。同じような傾向が英国とドイツ国債にも現れている。

これは市場参加の幾人かには困惑、笑わせもした。どのようにして民間セクターの契約が政府がデフォルトした時に保険料が支払わられるんかと尋ねる人もいるだろう。それは金融市場に核爆弾を落とすのと同じこと？でどうしてそのような契約を買うのであろうか？

更に、米国政府がどのようにして契約違反することができるのであろうか？しょせん、そこが全世界の準備通貨を供給して、Fed議長も数年前に米国政府は無制限の紙幣を印刷する能力があると思い出させていた。どんなデフォルトでも少なくともインフレと通貨切り下げの実績の標準構造を通じてである。

反対に、債券市場の長期調査は人類の歴史を通じて思い起こせる。通常のデフォルトは例外より規則である。そして国家債務不履行は外部で、外国為替負債はよくありふれている。今年 Carmen Reinhart女史とKenneth Rogoff氏の論文で国内負債のデフォルトは予想してきているよりもっとしょっちゅう起きている、特にひどい景監禁時には。

米国と英国の両方で、財政赤字は爆発寸前である。金融セクターに投げ入れられた救済パッケージからくる大きな影響で、Morgan Stanleyは最近2009年財政赤字の予想を出し、1983年の前回過去最高6%の2倍を上回る12.5％とした。

GDPの比率で計測すると、米国の国家負債は来年70％を超えると予想されている、これは近年より随分高くなる。だが世界第二次大戦後1946年に記録をつけた122％はまだ遠い。ある人は、この比較は現在の状況を維持することに議論する。

しかし、他は政府負債はその背景、景気全体の負債の一部として見なければいかないと主張する。GDPに対して米国民間の負債比率は今まだ見たことも無い、300％近くなっている。オーストラリアのエコノミストSteve Keen氏は言う。疑問はまさに全体の負債ピラミッドが激しい、抑えられない一連のデフォルトを通じての崩壊を避けることができるであろうか、そして国債市場を道ずれにする。もしこれがこじつけのようであれば、クレジットのラテン語の根源は”credere”で、信じる、しかし同様に信用する。民間セクターの債券市場の大部分で、それが正確にここ1年半で消え去った信用である。古い言い回しで”Credit Revulsion”『信用激変』が国債に広がりつつあり、確かに可能性ある想像の世界以上である。

米Treasury市場への圧力は直近の低い利回りにもかかわらずすでに存在する。最近の入札で低い落札倍率、と長いテール（平均落札利回りと最高落札利回りに差）、この両方とも需要の弱さを表している。流通市場でのデリバリーのフェイルは過去最高に上っている。これは低い流動性を示す。市場参加者は将来の入札動向に特に注目すべきである、とくに入札スケジュールが増え始めたら。

もし政府の支払能力の不安が広がり始めたら投資家はどうやって安全に非難できるのだろうか？どんなクレジット関連の債券価格下落の初期過程では、明らかなヘッジがある、CDS、ショートBond先物ポジション、逆張りTreasury ETFのように。しかし、最終的に米国のデフォルトは金融経済にとって一大異変の結果を生み、全体システムを総破たんさせる。よって最終安全地帯は貴金属となり、このようなシナリオでは急速に通貨価値を勝ち取る。

クレジット引き締めが大手小売業者のクリスマスの売り上げを8％削減する

消費者クレジット縮小は多くが予想しているより早く、厳しくやってくる。”coal in their stockings”『靴下に石炭？；これは悪い子供には上げるおもちゃがなく暖炉に伸ばして探したところ石炭があったのでクリスマスの靴下に入れたという話。』で大規模小売店は消費者のクレジット制限が削減され直接売り上げに影響し、靴下に石炭が送られるのではないだろうか。

Bloombergから：Home Depot Inc., Sears Holdings Corp.と他の小売業者は今年は最高8%のホリデー売り上げを失うことになるだろう。それも金融業者とストアが消費者を締め付けているからである。

買い物客のおよそ1/4が、銀行がクレジット・カードの信用限度を削減したと言っている。America’s Research Groupのデータから、そこで同様に、売り上げの損失も予測を出している。より多くの人が新しいカードの申請に拒否されて、大型の購入に影響する。小売業社がホリデー・ショッピング・シーズンに入る準備をして消費者の需要は締め付けられている。このシーズンが通年の売り上げ35％を占める。

『銀行は資金が無い。』NYベースのコンサルティング社AlixPartners LLPの最高取締役David Bassuk氏は言う。消費者のクレジットの引き締めが『売り上げを損する大きなリスクをかけ、そして消費者を失う』ホリデー消費の大きな心配がある。

ホリデー・ショッピングのおよそ2/3がクレジット・カード使って行われる。America’s Research GroupのBritt Beemer氏は言う。それにはギフト・カードは含まれない、この2/3が同様にクレジット・カードを使って購入される。America’s Research Groupでは1週間に1万人の消費者対象に統計が取られる。

Beemer 氏はホリデー売り上げは少なくとも4％下落を予測する。1979年から始まった調査で始めての下落である。消費者は住宅と株式価格の下落に立ち向かう。彼の予測は過去17年間16回は正解。

ゼロ又は低金利を提供している小売業者は、通常銀行によって支援されている、消費者が払い戻せない多額の借金を残すことを防ぐために買い物客に拡張しているクレジットを引き締めなければいけない。

10月15日にS&Pが取った統計で消費者の1/4が主要のクレジット・カードの制限いっぱいかそれに近い、20%が2つ目のクレジット・カードが限界に近づいていると言っている。

NY Times：臆病な値荒い市場よりCashを推奨し、それがいつ来る考えられる。

世間一般の見解で、マーケット・タイミングは忘れた方がいい（負けて失敗するのがおちである。）又一方、本日のNY TimesのMark Hulbertは半マーケット・タイミングのストラテジーを推奨する；市場が値荒い時はCashにいけ！

しかし、それはマーケット・タイミングを執行するように難しい。どのように市場が値動きが荒いと定義するのか？VIXが30に近づくと、ずいぶん高い水準で、それは相場の底が近寄ってきた兆候を見せたが、今ではVIXが30にいくのは毎度のことで、どうやら相場が急変することを知るよあkんが必要となる。そしてもし洞察力があれば、それに頼ればいいHubert氏は相場が急変した直後に市場からの脱出を観察してはいない、それがこのストラテジーを実行する唯一の方法である。同じように、どうやって確実に変動しやすい市場が終わったのかわかるのか？どの手段を使う？LTCM（Long Term Capital Management）危機後に、Swapスプレッドは4年間高止まりした。いつに安全でプールに戻ると決意する？

NY Timesから：マーケット・タイミングの批評家は、それは難しいと議論する。もし不可能でなければ、株式とCashの間を入ったり来たりするbuy-and-hold長期保有戦略を確実に負かしている。

しかし新しいリサーチが興味かきたてる全体の市場と同様の実績を上げる可能性であると取り上げている。もっと少ないリスクで、相場の変動率が急上昇した時に自分のポートフォリオをこのような時期に安全なCashに駐車しておくことで。

マーケット・タイマーはまだこの新しいリサーチを特別なトレーディングの規則に変換していないが、一般の考え方として、CBOEのVIXが目だって急上昇したら、株式市場から脱出するということで、VIVが下落してくるまでCashに滞在する。

もちろん、そのような値荒い市場を避けるストラテジーは悪い賭けに面する。マーケット・タイミングの批評家はよく指摘するのは、株式市場が多くの上昇を見せるのはわずか少ない爆発的な取引日である。それらの日をミスると自分のポートフォリオは失望的なものとなる。

考えてみると、過去10年間に誰かが株式市場に満杯に投資をしていたら、相場のいちばん世あった20日は除いてその間はCashにい入れていたとすると、その時期の99％以上は株式に入れていたにもかかわらず、この投資家は10月の末に57％損を出したことになる。これは国内株価を代表するベンチマークDow Jones Wilshire 5000 indexを使ったとして。これは10年全体で相場の一番よかった20日も入れて、そのインデックスをまねて株式を保有していたら達成できた13％の利益より70％悪いことになる。

マーケット・タイミングの支持者はその投資できなかった一番よかった日々の結果に焦点を置くのは不公平であると言う。どうしてかと言うと、市場の下落の大部分も同様にほんのわずか少ない取引日に集中しているからである。たとえば過去10年間で場牛木に満杯に投資し、最悪日の20日を除いて投資していたポートフォリオは215％の上昇。これは単純な長期保有戦略型より200％上回る。

変動相場を避けたストラテジーはこれらの2つの極端なケースのちょうど真ん中に行く。それは少なくとも相場最大下落日を避けることを目指す。そして最大上昇日の幾日かも逃すことになる。最も良い日と最悪日は値荒い日にはお互いに相殺しあうので、このような時期に自分のポートフォリオをCashに移すストラテジーはより少ないリスクを被る総合の市場と近い長期収益を上げる

この大雑把な見返りの等価性は近年に広まってきた。ここ10年間に、この最高20日間と最悪の20日間に株式市場から出ていた投資家は18％の収益を上げた。それは長期保有戦略型をやや上回る。それでもこの投資家の月次リターンのバラティリティーはマーケットより9低かった。

しかし、最大の下げ日のほとんどをどうやって避けることができる？

多数の学術研究が増加してきて、最大のボラティリティーの時期は大半予想ができると見つけ出している。これは相場の取引日で良い人悪い日はばらばらに起きないということで、一緒に群がる傾向がある。（NY大学の教授Robert F. Engle氏のリサーチから）

過去数ヶ月の相場の性質がこの群がりを説明する。：9月18日VIXが5年ぶりの高値を更新し、その次の機関は平均を上回るボラティリティーになりえる可能性を非常に高める。思ったとおりに、過去10年間で20取引日最高下落日のうち9日がその後6週間で起きた。

しかし、それらが正しくても、バラティリティーを避けるストラテジーはどんな人用ではない。たとえば長期投資家は多分、短期の乱高下は気にしていないだろう、そしてその結果収益を上げるためにマーケット・タイミングの手段でバラティリティーを削減することには興味が無いはず。そのようなストラテジーは相場に密接な注目が必要となる、そしてただ単に株を長期で保有しているより高い費用がかかる。

それでも、成功したバラティリティーを避けるストラテジーは相場から脅えて逃げている多くの投資家で、最近の相場のようにもっと並外れた変動に苦しむことを心配している人には魅力があるだろう。